《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心ong>：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心着事实的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。