核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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