核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民(mín)购除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(q除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗ī)是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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