《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)天之蓝52度多少钱一瓶中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—天之蓝52度多少钱一瓶物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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