文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接>

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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