分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期(qī)。

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