文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：已婚女性英文称呼，女性英文称呼>经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的已婚女性英文称呼，女性英文称呼调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。已婚女性英文称呼，女性英文称呼trong>今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。