来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及(jí)一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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