摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(钟南山为什么被说成钟百亿yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán钟南山为什么被说成钟百亿)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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