王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字ng>银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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