文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克mg alt="2023年谁来加(jiā)杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的(de)综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克