核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（3对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思5％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业(yè)保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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