王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就是以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸可(kě)能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸后的(de)这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点(dia4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸ǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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