平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价拙荆是什么意思，拙荆是什么意思格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速拙荆是什么意思，拙荆是什么意思也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲拙荆是什么意思，拙荆是什么意思能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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