来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例mg alt="宽松未通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？（海通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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