“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi美国总统奥巴马几岁)常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。美国总统奥巴马几岁其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)美国总统奥巴马几岁三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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