平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(pi2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县ān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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