文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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