《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧)其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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