《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的)更多(duō)反映的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的(de)预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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