文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带(全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案dài)来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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