王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思