文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，美国管得了比尔盖茨吗我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收美国管得了比尔盖茨吗(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì美国管得了比尔盖茨吗)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

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