文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思