文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(j之字是什么结构的字，近字是什么结构iā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受之字是什么结构的字，近字是什么结构企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严(yán)格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的(de)空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 之字是什么结构的字，近字是什么结构