文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人ong>第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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