主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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