核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗="【海通(tōng)策略】分歧：价(jià)值还(hái)是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗