核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yà九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示ng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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