来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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