核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的(de)进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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