《基(jī软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zh软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了uàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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