核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中(当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍zhōng)国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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