文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量手机扩展内存是什么意思续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量手机扩展内存是什么意思(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建(手机扩展内存是什么意思jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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