《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zà淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀i)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(d淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀ìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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