平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震strong>调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于(yú四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。