核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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