分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗业(yè)的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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