《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场牛鬼蛇神是什么生肖也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国牛鬼蛇神是什么生肖(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zà牛鬼蛇神是什么生肖i)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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