分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　20224V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电3年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(r24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电éng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资(zī24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电)金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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