文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路róng)出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧。

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