核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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