核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融(róng)资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字(mín)融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字)住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，居(jū)民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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