核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点(qū)动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点)政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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