来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的(de)一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗