文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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