平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历教师一年的工作日有多少天，一年有多少周史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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