核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法trong>风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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