核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念p>

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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