文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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